Svet závislý od minulých rozhodnutí
Teória závislosti na minulých rozhodnutiach (path dependence) objasňuje ako je paleta rozhodnutí, ktorým osoba čelí v prípade akýchkoľvek podmienok, limitovaná rozhodnutiami, ktoré boli uskutočnené v minulosti, i v prípade, že minulé podmienky už nie sú relevantné. Vpodstate, na minulosti záleží.
Vo vzťahu kbudúcnosti možno povedať, že rozhodnutia, ktoré uskutočňujeme určia cesty, ktorými sa vbudúcnosti vydáme. Ako už dlhší čas píšem, celosvetové ľudstvo spravilo sériu zlých rozhodnutí, častokrát jednoduchých rozhodnutí. Ateraz vstupujeme do éry, vktorej budú naše rozhodnutia limitované vlastnou podstatou trhov. Nielenže žijeme vo svete závislom od vminulosti zvolených ciest, ale počet ciest, zktorých si môžme vybrať, sa zmenšuje každým rokom.
Test
Naša ekonomická budúcnosť sa stále viac aviac stáva produktom politických rozhodnutí, ktoré činíme aktoré sa stavajú čím ďalej tým zložitejšími. Nemáme kdispozícii žiadne dobré možnosti. Už nám ostalo len vybrať si najlepšiu zo zlých možností. Niektorým krajinám, ako napríklad Grécku, ostali možnosti ktoré sú buď zúfalé alebo tragické. Vich prípade neexistuje „jednoduchá“ možnosť.
Pozrime sa ako sa Grécko dostalo do súčasného, značne biedneho stavu. Apozrieme sa aj prečo je jeho situácia možno ešte horšia ako si mnohí vedátori myslia.
Po prvé, je potrebné, aby sme sa obzreli do obdobia, keď bolo zavedené euro. Väčšina stredomorských krajín, ktoré majú vsúčasnosti problémy, bola prijatá do zoskupenia svýmenným kurzom, ktorý nadhodnotil ich meny vo vzťahu k severským krajinám, predovšetkým Nemecku. To znamenalo, že grécki spotrebitelia si mohli dovoliť nakupovať výrobky a služby, ktoré boli predtým mimo ich dosah. Okrem toho si grécka vláda mohla požičiavať viac na financovanie deficitného hospodárenia vďaka nízkym úrovniam vládneho dlhu a bez hrozby vyšších úrokových sadzieb. A Grécko začalo bezstarostne navyšovať svoj dlh.
Navyše, v súčasnosti sa tiež ukazuje, že Grécko v podstate klamalo ohľadom svojich financií za účelom získania vstupenky do eurozóny. Nikdy nespĺňalo podmienky fiškálnej disciplíny, ktorá bola vyžadovaná pre vstup.
Avšak, so silnejším výmenným kurzom prišli aj dôsledky v podobe vyšších mzdových nákladov predovšetkým v porovnaní s Nemeckom. Počas rešeršovania ekonomických faktov o Grécku som narazil na informáciu, že grécki robotnici držali druhú priečku v počte skutočných odpracovaných hodín. No i napriek tejto skutočnosti, dosahovalo Grécko deficit obchodnej bilancie, ktorý je v súčasnosti na úrovni 12,7% HDP.
A s príchodom súčasnej recesie, sa grécky fiškálny deficit len zhoršuje. Ich celkový dlh je v súčasnosti 254 miliárd EUR a v tomto roku musia prefinancovať ďalších 64 miliárd EUR, pričom 30 miliárd EUR z nich už v niekoľkých najbližších mesiacoch.
V skratke – bez pomoci si nebudú schopní zapožičať taký obnos peňazí. A keďže väčšina z tohto dlhu ma revolvingový charakter, v prípade že nebudú schopní zapožičať si na jeho splatenie, objavuje sa možnosť bankrotu.
V piatok sa európski lídri vyjadrili, že nenechajú Grécko padnúť, čím naznačili možnosť pomoci. Avšak je tu množstvo “ale” a podmienok.
Medzi zúfalým a tragickým
Zatiaľ čo nemecká kancelárka Merkelová naznačila ochotu pomôcť, nemecký minister financií a ďalší politici naznačujú, že pomoc Nemecka alebo nepríde alebo bude za veľmi vysokú cenu. Cenou by boli prísne opatrenia, inak poznané ako rozpočtové škrty. Grécku bolo dane za úlohu, aby znížilo svoj deficit na 8,7% v tomto roku a na 3% v priebehu nasledujúcich troch rokov.
Moji americkí čitatelia, predstavte si to nasledovne. Je to ekvivalent škrtu v americkom rozpočte vo výške 560 miliárd USD v tomto roku a podobného v nasledujúcom roku. To by vyústilo do obrovských škrtov v oblasti sociálnych dávok, sociálneho poistenia, obrany, vzdelania, miezd, dotácii, etc. A zrušenie Bushových daňových škrtov? To by bol len začiatok. Žiadne “zmrazme rozpočet” a pokúsme sa z toho dostať ako sa nám to úspešne podarilo v 90.rokoch alebo postupne okresávať rozpočet o pár stoviek miliárd ročne spolu s postupným dvíhaním daní. Tato kombinácia rastu daní a rozpočtových škrtov by zaistila recesiu v USA. Nezamestnanosť, už aj tak vysoká, by sa vyštverala ešte vyššie.
A predsa je to to, čo je žiadané od gréckej vlády ako cena za pomoc.
Niekoľko faktov o Grécku. Približne 30% jeho ekonomiky je čiernej, čo značí, že nie je zdaňovaná. V krajine s 10 miliónmi obyvateľov, len 6 ľudí (!!!) podalo daňové priznanie s príjmom viac ako 1 milión EUR. Okrem toho, viac ako 50% HDP je tvoreného vládnymi výdavkami a Grécko má jeden z najvyšších pomerov zamestnanosti vo verejnej správe k počtu obyvateľov v Európe. A má veľmi silné odbory. Takmer všetky vstúpili do štrajku v dôsledku spomínaného návrhu.
Pakt národnej samovraždy
No, a tu sa to stáva ešte horším. Ak Grécko akceptuje túto ponuku a uskutoční spomínané rozpočtové škrty, jeho nominálny HDP klesne o (min.) 4-5% v priebehu nasledujúcich troch rokov. Daňové výnosy takisto klesnú, čo spôsobí, že budú potrebné ešte ďalšie škrty nad rámec tých, ktoré sú v súčasnosti brané do úvahy, aby sa dosiahol magický deficit vo výške 3% HDP, ktorý je požadovaný Maastrichtskou dohodou. Kto sa staví, že príde kríza?
A nezabudnime na pôžičky vo výške 100 miliárd EUR (prinajmenšom) v priebehu nasledujúcich niekoľkých rokov, ktoré v čase recesie len zvýšia už aj tak vysoké zadĺženie a úrokové náklady. Toto všetko vyúsťuje do “paktu národnej samovraždy” ako ho nazýva môj priateľ Marshall Auerback.
Za bežných okolností by krajina vtakejto situácii devalvovala svoju menu, čo by umožnilo pokles jej relatívnych mzdových nákladov. Ale Grécko je vmenovej únii a takže nemôže devalvovať. Alebo by reštukturalizovala svoj dlh (spomeňte si na Bradyho dlhopisy), aby sa tak pokúsila riešiť svoj problém.
Zúfalá situácia, doktorej by sa Grécko dostalo je tá, kde by okresalo svoje rozpočty a viac-menej by vstúpilo do značne dlhej a hlbokej recesie/depresie. Tragická situácia by nastala pri neuskutočnení týchto škrtov a následnom štátnom bankrote. To znamená, že vláda sa dostala do situácie, keď musí okresať deficit ako sa len dá prostredníctvom daní a poplatkov. A to okamžite. Nesplatenie úrokov súčasných dlhopisov by nebolo dostatočné, i keď by pomohlo.
A prečo nenechať Grécko padnúť? Časť odôvodnenia je spojená sproblematikou morálneho hazardu. Ak Nemecko pomôže Grécku, Írsko, ktoré vsúčasnosti uskutočňuje škrty vo svojom rozpočte, sa odôvodnene môže pýtať „A prečo nie my?“ A bude nasledovať Portugalsko? A Španielsko je príliš veľké i pre Nemecko, aby ho zachránilo. Stakmer 20% nezamestnanosťou, sa Španielsko pasuje sveľkými problémami. Jeho banky sú vzlom stave, majú veľké objemy nadhodnotených nehnuteľností vo svojich bilanciách (znie to povedome?) a vládny dlh je na úrovni takmer 10%. A i zatiaľ čo španielske úrady vyhlasujú, že sa im to podarí zvládnuť, deficity ostanú vysoké.
Strach má svoj pôvod vriziku nákazy. Niektorí namietajú, že Grécko tvorí len 2,7% európskeho HDP. Avšak Bear Stearns vlastnil menej ako 2% amerických bankových aktív a čo sa stalo…
Viedol som e-mailovú komunikáciu sLisou Hintz zMoody’s a poslala mi nasledovnú správu:
„Na základe dát zBIS (Banka pre medzinárodné zúčtovanie) možno skonštatovať, že vlastníkmi najväčšej časti gréckeho dlhu sú Francúzi, ktorí sú nasledovaní Švajčiarmi, avšak myslím si, že väčšina ztoho je hedžovaná a neviem, či to BIS berie do úvahy. A na tretej priečke sú Nemci. Čísla kposlednému júnu sú nasledovné: Francúzsko 86 mld. EUR, Švajčiarsko 60 mld. EUR a Nemecko 44 mld. EUR. Aktuálnejšie dáta sú : Francúzsko 73 mld. EUR, Švajčiarsko 59 mld. EUR a Nemecko 39 mld. EUR. Vporovnaní sHDP je hodnota Nemecka najmenšia – len mierne nad 1%. Čo je však viac znepokojujúcejšie, vprípade Francúzska ide o takmer 3% a Belgicka 2,5%. Vprípade Nemecka je väčším problémom dlh Írska, Portugalska a Španielska. Môžu sa však obávať nákazy, ktorá by spôsobila, že by museli obodovať svoj dlh. To by predstavovalo skutočný problém – takmer 15-krát tak veľký ako vprípade Grécka.“
Súčasná kreditná kríza bola vdôsledku niekoľkých biliónov zlých, predovšetkým amerických, hypotekárnych dlhov, väčšina zktorých bola vamerických bankách. Grécky dlh je vo výške 350 mld. USD, zčoho je asi 270 mld. USD umiestnených len vtroch európskych krajinách a ich bankách. Ztohto pohľadu, je grécka nesolventnosť potenciálnym začiatkom novej kreditnej krízy. Ako už bolo poznamenané skôr, nejedná sa len oodpísanie gréckeho dlhu, ale ide aj otrhovú hodnotu ďalších vládnych dlhov.
To by zbankrotovalo celý európsky bankový systém, a to je dôvod, prečo je nepravdepodobné, že bude také niečo pripustené. Tak ako FED (pod vedením Volckera!) dovolil americkým bankám nadhodnotiť latinsko-americký dlh, ktorý nebol splatený vo výške pôvodnej zapožičanej sumy (a iba postupne bol tento dlh odpísaný, tento proces trval niekoľko rokov). Podľa môjho názoru tento istý prístup bude uplatnený aj vEurópe. Alebo ECB poskytne likviditu. Alebo budú uplatnene iné opatrenia, aby sa zabránilo kolapsu. Ale skutočné trhové ocenenie? To je nepravdepodobná alternatíva.
Celá EU ma pred sebou ťažké rozhodnutia. Všetko sa dostáva do momentu krízy, ktorý predpovedal Milton Friedman pred mnohými rokmi. Aneexistuje konsenzus ohľadom nasledujúceho postupu.
Ako Ambrose Evans-Pritchard vo štvrtok napísal:
„27 lídri ešte ani neprediskutovali ako sa postavia kotázke Grécka a zvyšku stredomorského klubu. Nemecká kancelárka Angela Merkelová povedala, že sa ktejto problematike nie je ochotná vyjadrovať. Jediná relevantná téma bola, či sa Grécko správa vsúlade spodmienkami Zmluvy a ako krajina zníži svoj deficit z12,7% na 8,7% vtomto roku.
„Nič neponúkli,“ povedal Jochen Felsenheimer, kreditný expert vAssenagon vo Franfurkte. „Boli to len slová bez akýchkoľvek konkrétnych kritérií vsnahe získať čas.“
Či má EU čas nie je isté. Credit Suisse tvrdí, že Grécko musí získať dlhové finančné prostriedky vo výške 30 mld. EUR do polovice tohto roku, predovšetkým vapríli amáji. Brány európskych vnútorných trhov boli uzavreté pre grécke banky, čo ich prinútilo požičiavať si peniaze inde a za veľmi vysoké úroky. Tiež trpia odlevom depozitov, keďže bohatí Gréci presúvajú svoje peniaze do zahraničia. Táto skutočnosť môže celú situáciu urýchliť ešte skôr ako vapríli.
„Zekonomického pohľadu, sme vo veľmi rizikovej situácii. Grécko je blízko štátneho bankrotu. Čelíme systematickému riziku ako je pád Lehman a pokiaľ nedojde kzáchrane Grécka, bude potrebná záchrana celého európskeho bankového systému vpriebehu dvoch-troch mesiacov,“ povedal.
„Avšak, majú problém voboch prípadoch. Záchrana Grécka totiž zvyšuje riziko rozpadu EMU, pretože menová únia môže fungovať len ak sa všetci členovia držia stanovených pravidiel,“ Felsenheimer povedal.“
VEurópe sa začína diskutovať o viac centralizovanej kontrole niektorých krajín, ktoré nedodržiavajú stanovene podmienky, čo by znamenalo, že Grécko by mohlo byť požiadané o vzdanie sa niektorých suverénnych slobôd ako protiváhy za poskytnutie finančných prostriedkov na záchranu. Francúzsky prezident Sakrozy dôrazne vyhlásil, že žiadny člen Európskej únie nebude ponechaný zbankrotovať. Avšak na tlačovú konferenciu si nepriniesol so sebou šekovú knižku. Presadzovanie tohto postoja v národných parlamentoch však nebude jednoduché berúc do úvahy, že majú svoje vlastne problémy.
A Merkelová má problémy na domácom fronte. Objavujú sa správy, že brzdí štátnu pomoc v dôsledku tlaku zo strany svojich voličov. Frankfurter Allgemeine Žeitung vo štvrtok varoval kancelárku, že ponuka akejkoľvek pomoci pre Grécko by bola zradou dôvery nemeckých občanov, ktorí neochotne vymenili svoje marky za euro. „Ak dojde kporušeniu klauzuly Maastrichtskej dohody o neposkytovaní pomoci, posledná opora stabilného eura bude porušená,“ varoval úvodník na prvej strane tohto konzervatívneho denníka. „Kancelárka Merkelová musí byt teraz tvrdá, aby sa euro nestalo slabým.“
Vkonečnom dôsledku, ide o politické rozhodnutie gréckeho ľudu. Majú viac-menej štyri možnosti. Môžu prijať prísne pravidla a dostať sa do depresie na niekoľko nasledujúcich rokov. To by malo za dôsledok výrazné navýšenie dlhu, čo by následne značne oklieštilo budúce rozpočty. A dlh obmedzuje budúci rast. Pomer dlhu kHDP je aj tak už nad 100%. A nedávna štúdia publikovaná Reinhartom a Rogoffom (autori knihy This time it’s different – Tento raz je to iné) ukazuje, že vprípade, ak pomer vládneho dlhu kHDP presiahne 90%, možný budúci HDP je nižší o viac ako 1%. To fixuje budúcu ekonomiku vstave snízkym rastom a vysokou nezamestnanosťou vsituácii, keď už vsúčasnosti predstavujú vládne výdavky 50% HDP, čo je už samo o sebe brzdou pre rast HDP.
Druhou možnosťou je vyhlásiť bankrot a dostať sa do depresie na viac ako niekoľko rokov. Výhodou by vtomto prípade bolo zníženie dlhového bremena vzávislosti od podmienok, na ktorých sa vláda dohodne. Obdržia vlastníci dlhopisov 50 centov za 1 euro? 25 centov? Ale to by tiež takmer určite znamenalo nemožnosť využitia dlhového financovania po dlhšiu dobu, čo by vyústilo do značných škrtov vo vládnych výdavkoch ako bolo už spomínané skôr. Zjedného hľadiska, by to predstavovalo možnú výhodu vokresaní podielu vlády na ekonomike, čo je priaznivé vdlhom období, ale zkrátkodobého hľadiska ide onočnú moru. Avšak, toto riešenie by udržalo Grécko veurozóne, čo má svoje výhody, ale nerieši to problém diferenciálov vnákladoch prace.
Treťou možnosťou je hlasovať za opustenie Európskej únie. Ikeď je táto možnosť nemysliteľnou pre väčšinu Európanov, ide ovoľbu, ktorá má možnosť uspieť uniektorých Grékov. Mohli by si vytvoriť vlastnú menu avďaka nej devalvovať svoj dlh. Tento prístup by znížil cenu ich práce aexportov. Avšak, stále by nemali prístup na dlhové trhy na isté časové obdobie. Všetky úspory vGrécku by stratili na hodnote zo dňa na deň. Poberatelia štátnych dávok by pocítili výrazný pokles ich kúpnej sily. Takisto je tu pravdepodobné riziko inflácie. Azástup právnikov by bol zamestnaný na dlhšiu dobu.
Väčšina ľudí sa uškrnie pri tejto predstave, ale peniaze utekajú zgréckych bánk do negréckych apodľa môjho názoru je to náznak, že niektorí Gréci si myslia, že odluka je reálnou možnosťou. Táto skutočnosť tiež spôsobuje značné problémy gréckym bankám.
Poslednou možnosťou je sľúbiť uskutočnenie rozpočtových škrtov, získať určitý druh garancie na dlhopisy apožičať si dostatok finančných prostriedkov na preklenutie ďalšieho roku – ale vskutočnosti neušetriť toľko, koľko bolo sľúbené; uskutočniť len čiastočné škrty apotom sľúbiť ďalšie vnasledujúcom roku za podmienky dodatočnej pomoci. Tento prístup len posunie problém orok-dva neskôr pokiaľ sa európski voliči (predovšetkým nemeckí) neunavia zposkytovania ďalších úverov Grécku.
Trh nedovolí Grécku pokračovať vpožičiavaní si bez prejavenia serióznej snahy ozníženie deficitu apravdepodobne ani vtom prípade to nepôjde bez externých záruk. História gréckeho dlhu nie je dobrá. Gréci boli nesolventní 150 rokov zposledných 200.
Avšak, existujú aj optimisti. Môj dobrý priateľ, sktorým chodievam na ryby, si myslí, že sa nakoniec všetko dobre skončí. Tento týždeň napísal nasledovné:
„V konečnom dôsledku, je potrebne pochopiť, že ide oproblém určitého územia. 27 členov EU a16 znich, ktorí sú veurozóne aväčšina zo zvyšných 11, ktorí chcú byť veurozóne budú spolupracovať avyrovnajú sa zgréckym dlhom vrovine fiškálnej politiky. Rozpočtové deficity poklesnú, ikeď možno nie takým tempom ako je navrhované. Ekonomický rast sa dosiahne, ikeď jeho tempo nebude dosahovať plánované hodnoty. Dane porastú. Benefity zamestnancov verejného sektora budú pod tlakom apracovníci budú odolávať, ale nakoniec bude dosiahnutý kompromis. Mimochodom, toto sa stane aj na federálnej úrovni vSpojených štátoch ana úrovni 50 suverénnych štátov, ktoré sú vroli dlžníkov, zktorých pozostáva naša krajina. Predstavte si nás ako USD menovú úniu podobne ako si my predstavujeme eurozónu. Oni sú vtomto nováčikovia. My máme na svojom konte storočie skúseností auž potrebujeme len niekoľko ďalších storočí, aby sme to zvládli bez problémov.“
Mojou námietkou voči tomuto pohľadu je fakt, že štáty v USA majú vo všeobecnosti právomoc vyrovnávať svoje rozpočty, takže pomer dlhu kHDP jednotlivých štátov je relatívne malý. Au amerického občana je desaťkrát pravdepodobnejšie, že sa presťahuje zjedného štátu do druhého, aby si našiel prácu ako je to vprípade Európana. Raz som čítal nasledovný komentár ohľadom nezamestnaných španielskych robotníkov vMadride: „Oni sa ani nepresťahujú do Barcelony!“
Je toho viac ako len Grécko
Aké je ponaučenie? Toto nie je len grécky problém. Dlh adeficity vymykajúce sa kontrole sú problémom vcelom rozvinutom svete. Gréci sú len tí prví. Ako Niall Ferguson napísal tento týždeň vo Financial Times, táto nákaza má namierené kamerickým brehom, ak sa nám nepodarí dať si náš rozpočet do poriadku. Zfiškálnej krízy sa nemožno dostať ďalším míňaním. Súčasná cesta je jednoducho neudržateľná. Raz sa aj my môžeme stať Gréckom. Áno, našou výhodou je že máme dlh denominovaný vUSD, avšak to je výhodou len do určitého momentu.
Ekonómovia ocenení Nobelovou cenou (ktorí tu nebudú menovaní), ktorí hovoria, že USA sa nemôžu stať nesolventnými, pretože náš dlh je vdolároch, sa mýlia. Byť svetovou rezervnou menou len znamená, že si môžeme dovoliť mať vyššie účty, ale keď sa vydáme cestou tlače peňazí, aby sme tie účty mohli vyrovnať, dosiahneme devalváciu aspreneveru vdôsledku poklesu hodnoty dolára. Ato sa rovná insolventnosti.
Či je to Japonsko alebo Portugalsko alebo USA alebo (zvoľ si krajinu), existujú jasné dôkazy, že je určitý objem dlhu, ktorý je suverénna krajina schopná zvládnuť bez toho, aby vyvolal krízu. Tento limit je rôzny pre každú krajinu, ale je tu limit, ktorý si stanoví dlhopisový trh. Aje veľa rozvinutých krajín, ktoré sa blížia ktomuto limitu.
Pomaly, ale isto sa blížime ku „Game Over“. Postupne sa jedna krajina za druhou budú vďaka rozhodnutiam uskutočneným za posledných niekoľko desaťročí dostávať do situácie, vktorej je teraz Grécko, keď už neexistujú žiadne dobré možnosti. Ačím dlhšie sa budú odkladať ťažké rozhodnutia, tým sa budú stávať zložitejšími.
Pre niektoré krajiny to bude znamenať defláciu. Pre iné to bude inflácia nadopovaná steroidmi. Avšak krajiny srozumnými rozpočtami astratégiami budú prekvitať.
Počas prevažnej časti posledných dvoch desaťročí, investori ignorovali riziko krajín v rozvinutom svete. To však už nie je cesta, ktorou možno pokračovať. Na dôsledky sa dôkladnejšie pozrieme vnasledujúcich článkoch.
Preložila: Barbora Letavayova (vďaka) Ak by aj niekto z VÁS chcel poďakovať, poprosím klik na “Pači sa mi to”
Zdroj: Frontlinethoughts
Facebook komentár