Fundamentální hodnota zlata “Michael Rozeff”

Odhad fundamentální hodnoty zlata podaný v tomto článku nebude moc rozdílný od dřívějších mých odhadů nebo odhadů jiných. Co je zde nového, je trochu více náhledu do předpokladů, které vstupují do tohoto odhadu. Znalost toho by mohla změnit důvěru lidí v odhady, ať už v dobrém nebo špatném.

Spojené státy vlastní zásobu zlata ve výši 261,5 miliónů uncí (pozn. překladatele: asi 8133 tun). Prvním předpokladem je, že zásoby zlata Spojených států jsou to, co říká. Odhady se mohou upravit, podle toho, jaké se vytvoří předpoklady o tom, kolik zlata mají Spojené státy. Já si myslím, že Treasury (pozn. překladatele: ministerstvo financí) ve skutečnosti má ve vlastnictví tolik zlata, o kterém prohlašuje, že je má.

Druhým předpokladem je, že zlato jsou Peníze. To znamená, že zlato si zachovává svůj historický charakter jako vysoce obchodovatelné a likvidní aktivum. Je celosvětově akceptovatelné.

Třetím předpokladem je, že zlata zásoba je monetární nebo peněžní rezervou. To znamená, že Spojené státy ji nedrží pro strategické nebo průmyslové zájmy. Treasury U.S.A. ji drží, protože to jsou Peníze. Kdyby nesloužila tomuto účelu, tedy, kdyby U.S.A. odstranily svoji zásobu zlata, ztratily by rozumnou míru kontrolu na svou ekonomikou. To je důvod, proč si ponechávají zlato.

Spojené státy přerušily podklad své měny (pozn. překladatele: Federal Reserve Notes [FRNs] – druh bankovek) zlatem vnitrostátně v roce 1933 a mezinárodně v roce 1971. Dosud zlato funguje jako rezervní měna, nejen v U.S.A., ale i v cizině. Přerušení bezprostředně neničí papírovou měnu. Odstraňuje jednu z jejich žádoucích vlastností, která je směnitelnost ve zlato, ale neničí hodnotu papírových peněz zcela.

Jestliže je zlato rezerva, proti čemu je rezervou? Proti těm lidem, kteří by mohli hypoteticky žádat zlato od Spojených států výměnou za Federal Reserve Notes (FRNs) nebo za v dolar dolarech denominované United States Notes, které nyní drží – kdyby dostali šanci. Je to hypotetická žádost, protože U.S.A. neodkoupily zpět zlaté obligace od roku 1971.

Protože existuje otevřený trh se zlatem, každý má nyní možnost odkupu. Centrální banky, které drží FRNs a dluhy U.S.A. v dolarech a ostatní papírové měny jako reservy, měly a mají důvody, proč tak činí. Jakékoliv jsou to důvody, existují silné důvody prodat svoje v dolarech denominované zlaté obligace. Jednak, každý jeden dolar v hodnotě je podložen několika centy v hodně zlata. Mohou získat více zlata za své dolary výměnou dolar za dolar v hodnotě zlata. Průměrná osoba ve Spojených státech neodkoupí FRNs za zlato na otevřeném trhu. Tak dlouho, kdy si mohou lidé koupit chléb a platit své účty v papírových bankovkách, FRNs a food stamps (pozn. překladatele: lístky na jídlo pro lidi s nízkými příjmy, součást programu Supplemental Nutrition Assistance Program [SNAP] nebo historicky známějšího jako Food Stamp Program. Lístky jsou barvách a mají ekvivalentní hodnotu v dolarech: hnědá = 1 US$, modrá = 5 US$ nebo zelená = 10 US$.) slouží svým účelům. Američané mající bohatství jsou rozdílní. Se stoupající mírou by mnohem pravděpodobněji zpětně odkoupily dolary za zlato. 

Jestliže zlato je rezerva proti hypotetickému zpětnému odkupu, kdo by chtěl je zpětně odkoupit? Jak daleko by takový zpětný odkup mohl zajít? Vezměme v úvahu určitou skupinu lidí, kteří drží dolarové obligace a o kterých si myslíme, že mají důvod konvertovat obligace denominované v dolaru, ti drží jinou formu peněz, a to zlaté Peníze.

Ve dvou předcházejících článcích, jsem vybral dvě skupiny a udělal dva odhady fundamentální hodnoty zlata. Každá skupina osob drží zásobu cenných papíru denominovaných v dolare nebo ekvivalent v obligacích Spojených států a Federální rezervního systému. Tyto osoby byly buď (1) držitelé monetární báze (FRNs + bankovní rezervy) nebo (2) držitelé bankovních depozitu ve Spojených státech. Udělal jsem dvě „Zero Discount Value“ (ZDV) [= nulová diskontní hodnota] kalkulace pro tyto dvě skupiny.

ZDV je taková předpokládaná tržní cena zlata (v FRNs), že každý FRN má hodnotu jeho váhy ve zlatě za cenu, za kterou je zpětně odkoupen ve zlatě jeho emitentem. Při ZDV je osoba nerozlišuje mezi zpětným odkoupením při prodeji na otevřeném trhu nebo zpětném odkupu od emitenta (Spojené státy a Federální rezervní systém).

Abychom to pochopili, vezměme několik jednoduchých čísel. Předpokládejme, že ti, kdo drží monetární bázi, drží 20000 FRNs. Předpokládejme, že emitent FRNs drží dvě unce zlata jako podklad FRNs. Předpokládejme, že tržní cena zlata v FRNs je 1000 za unci. Pak za 20000 FRNs lze na trhu koupit 20 uncí zlata. Hypotetický zpětný odkup od emitenta vy vynesl dvě unce. Určitá osoba je stimulována k zpětnému odkupu při prodeji na otevřeném trhu, protože obdrží 20 uncí ne dvě. Jenom když se tržní cena rovná 10000 FRNs za unci, tak tento stimul zmizí. Tou cenou je ZDV. ZDV je maximální tržní cena, za kterou by mělo být zlato racionálně prodáno, jestliže emitenti drží nabídku na 20000 FRNs. 

První článek vysvětluje smysl ZDV. Druhý článek odhaduje ZDV v okolí 7500 US$ za unci za použití monetární báze a při ceně za unci 11090 US$ a vyšší při použití celého bankovního systému. Poslední metoda je mou preferovanou. Moje domněnka je, že výše bankovních aktiv je přehnána o 30 procent. To implikuje ZDV na hodnotě 17973 US$.

V článku napsaném na konci roku 2008, Brian Bloom použil jinou metodu odhadu, kterou nyní zaktualizuji.

Implicitní skupinou osob v jeho článku jsou zahraniční centrální banky, které drží rezervy denominované v dolaru. Top dává smysl jako alternativa, protože v starých dobrých časech mohly ony žádat zlato pro tyhle obligace.

Poslední data Mezinárodního měnového fondu ukazují, že „alokované“ rezervy v amerických dolarech jsou na hodnotě 2,828 biliónů. To je 62,1% celkových rezerv. Předpokládám, stejně jako Brian Bloom, že těch 62,1% je také drženo v dolarech, což dává dalších 2,186 biliónů.

Celková suma obligací v amerických dolarech (Treasury securities) držená rezervách centrálních bank je 2,828 + 2,186 bilionů = 5,014 bilionů US$.

Americká zásoba zlata je 261,5 miliónů uncí v hodnotě asi 341 miliard US$ při ceně 1200 US$ za unci. ZDV je 5014000000000/ 261500000 = 19174 US$ za unci. Tato hodnota není příliš daleko od hodnoty 17973 US$, kterou jsem získal pří mém odhadu za použití bankovního systému. Střední hodnota ZDV obou nebo 18600 US$ je můj odhad.

Jiným pohledem na tuto situaci je, že poměr hodnoty zlata drženého Spojenými státy ku potenciálním požadavkům po zlatě (kdyby existoval zpětný odkup) je 314000000000/5014000000000 = 6,3%. To značí, jak velká je záruka ve zlatých Penězích oproti obligacím v papírových penězích.

To je fascinující fakt, že v srpnu 1931, právě měsíc před tím než Velká Británie opustila zlatý standard, zlaté rezervy Bank of England byly na hodnotě 6,3% vkladových poptávek a finančních závazků bankovního systému. (Podívejte se na stranu 10 v knize Elgin Groseclose: The Decay of Money [Rozpad peněz] z roku 1962).

Ve starých časech Federálního rezervního systému bylo minimálně 40% zlatých rezerv pod legislativou Spojených států. Bank of England měla 40% poměr v červnu roku 1914, než začala inflace. Beru 40% poměr jako něco rozumně realistické, co znamená cenu, při které touha po zpětném odkupu papírových peněz za zlato významně klesá. V tom případě máme 0,4 x 18600 = 7440 US$.

Jestliže trh převezme okolo 40% zlata jako podklad dolaru, při zvýšení cenové nabídky zlata, dokonce s tím, že je možný zpětný odkup ve Spojených státech, ale namísto toho je možný odkup na trhu při tomto poměru, pak můžeme očekávat cenu okolo 7440 US$. To je moje horní linie odhadu fundamentální ceny zlata založená na každé metodě samostatně.

Ve skutečnosti, pokud neexistuje dvojité počítání, zdá se, že zlaté obligace obsahují jak obligace domácí, tak zahraničních centrálních bank. Jestliže je to správně, potom musím přidat dva odhady dohromady, v tom případě, dokonce i při 40% pokrytí, dostaneme hodnotu okolo 15000 US$.

Nedůvěra v papírové měny obvykle neklesá na nulu. Někdy to dělají, ale obvykle vláda musí natisknout obrovské množství asignátů (pozn. překladatele: papírové peníze tištěné Národním shromážděním za Velké francouzské revoluce), kontinentálů (pozn. překladatele: papírové peníze vydávané Kontinentálním kongresem v roce 1775 po začátku Americké války za nezávislost, byly denominovány v dolarech) nebo něčeho takového, před tím, než se to stane. Britská libra po srpnu roku 1931 neklesla až k nule. Byla několikrát devalvována, včetně září 1931, ale její cesta dolů zabrala dekády. Vlády někdy bojují s poklesem za použití směnových stabilizačních fondů.

Jestliže jsou tyto druhy odhadů smysluplné, má celkem dobrou představu o fundamentální ceně zlata. Podklad 6,3% je nízký. Podklad 40% je více obvyklý. Jestliže „mean reversion“ (pozn. překladatele: Mean reversion je matematická metodologie používaná někdy pro investice do akcií, ale může být aplikována i na jiné procesy. V obecných termínech, myšlenkou je, že jak vysoké, tak nízké ceny akcií jsou dočasné, a tak mají ceny tendenci mít průměrnou cenu během času.) je název hry, tak máme nějakou představu, kam cena zlata v dolarech směřuje, což je polovina bitvy, ale nevíme kdy. Víme také, že takové výlety nejsou jednosměrné ulice. Trh si může dělat, co chce. Úřady mohou s růstem bojovat různými způsoby. Jestliže podklad ve zlatě jde až na hodnotu 40% ZDV jedné z těchto sázek fondů, ne obou, tak je to šestinásobný růst. V následujících horizontech jsou zde souvisle poskládány roční míry návratnosti (zaokrouhleno):

50 roků…….3,6 % ročně
40 roků…….4,5
30 roků…….6,0
20 roků…….9,0
10 roků……18,0
5 roků……..36,0

Proč je zlato tak hluboko pod svojí fundamentální hodnotou? Proč je tak levné, dokonce i při ceně 1200 US$ za unci? Odhad závisí na zlatě jako Penězích, kterými bylo před 75-ti a více roky. Důvod, že je zlato tak levné, tkví v tom, že vlády opustily zlatý standard. Vlády celého světa přestaly používat zlato jako Peníze, aby byly schopny řídit monetární politiku podle svého vlastního výběru. Stále ještě většina vlád byla neschopna odtrhnou zcela své měny od zlata. Doposud drží zlaté rezervy. Trhy potřebují čas, protože závisí na reakcích lidí a lidé nyní používají papírové peníze, ne zlato. Neexistuje platební postup a kreditní systém pro zlato. Dokonce když existoval, běžně se používalo stříbro. Zlato se používalo pro větší neveřejné transakce .

„Mean reversion“ na vrácení není automatické. Musí existovat síly, které donutí vlády k obnovení zlata pro uplatnění „mean reversion“. Tyto síly mají charakter politicko-ekonomický, jak už to bývá. Je to ten případ, že žádný národ se nestává a nezůstává důležitou komerční, obchodní a průmyslovou silou, ledaže má solidní, poctivý a stabilní peněžní systém. Zlato takový systém nabízí. Bez zlata nebo bez realizovatelné jeho náhrady – a jaká náhražka to je, je zde – další vývoj národa je zmařen

Zdroj: University at Buffalo School of Management

Preložil: Ivo Stloukal