Financujú centrálne banky vlády tlačou nových peňazí?

Financujú centrálne banky svoje vlády tým, že tlačia peniaze? Existuje nespočetné  množstvo ľudí, ktorí tak predpokladajú a asi toľko, ktorých to aj zamieta. Centrálne banky tu nie sú na to, aby financovali vlády. Skôr sme opačného názoru, ktorý je podložený súčasnými a historickými dôkazmi. Hovoríme, že centrálne banky v skutočnosti nemonetizujú verejný deficit, ale v niektorých prípadoch, a do určitej miery, by mali.

Zdôvodnenie centrálnej banky

Centrálne banky, ako sú Bank of Japan(BoJ), Fed v USA alebo Bank of England(BoE) skupujú aktíva v pomerne masívnom meradle. Väčšina z týchto aktív, ktoré centrálne banky nakupujú, sú vládne dlhopisy.

Centrálne banky však tieto dlhopisy nekupujú priamo od vlády: nakupujú ich na miesto toho na sekundárnom trhu. Čo podľa niektorých nie je dobré. Ba čo viac, ECB to aspoň spája s podmienenosťou, zatiaľ čo Fed dáva vláde USA „voľnú ruku.“

Krajiny v eurozóne sa musia o záchranné balíčky uchádzať, čo z nich robí prístupných k podozrivému potešeniu z bytia v Trojke(ECB,EÚ, MMF), jej dohľadu a podmienečnosti. V USA taká podmienečnosť neexistuje, ktorá vyvoláva všelijaké možné konšpiračné teórie, ako Charles Hugh Smith, ktorý ako sa zdá argumentuje, že skutočným účelom je udržanie vládnych výdavkov.

Po prvé, môžeme Hughovi Smithovi pripomenúť, že Ben Bernanke bol dva krát menovaný Bushom mladším. Po druhé, Mohli by sme poukázať na to, že Fed sa do týchto nákupných akcií púšťa jednoducho preto, lebo úrokové sadzby už sú na nule a ekonomika je stále uviaznutá na slepej koľaji a produkuje výrazne pod svoje kapacity. Tento samotný stav kumuluje škody kapacite produkcie a to sme ani nespomenuli milióny ľudí, ktorí sú nezamestnaní.

A aj keby mal Hugh Smith pravdu, čo potom? Jednoduchým faktom je, že súkromný sektor sa oddlžňuje, teda si požičiava a míňa menej, aby tak napravil svoju súvahu. S úrokovými sadzbami na nule by to mala byť fiškálna politika, ktorá tvorí rezervu.

Do určitej miery sa to stalo pri záchranných balíčkoch. Na obrázku nižšie vidíte, ako v porovnaní s inými podobnými krízami sa zotavuje aspoň zamestnanosť.

V obrázku ste si mohli všimnúť, že jedinou krajinou, ktorá netrpí veľkou stratou zamestnanosti po finančnej kríze je Japonsko. Je to pozoruhodné, pretože finančná kríza Japonska zo začiatku 90. rokov bola trojnásobne väčšia, ako relatívna veľkosť tej americkej z roku 2008 a dokonca aj dôsledkov krachu z roku 1929.

Čo odlišuje Japonsko od ostatných je ich expanzívna fiškálna politika, čo je presne to, čo by sme mali robiť. Súkromný sektor sa oddlžňuje, míňa menej. Avšak míňať menej znamená viac šetriť, takže úrokové miery sú nízke na to, aby si vláda požičala.

Verejný sektor by mal jednoducho zakročiť a zaplniť medzeru, nechanú súkromným sektorom. Nie je to vôbec o „veľkej vláde,“ je jednoducho nevyhnutné udržať ekonomiku od klesajúceho trendu. Japonsku sa to podarilo.

Americká politika to urobila bezprostredne po kríze, odvtedy však ustúpila, čo je jednoduchým vysvetlením, prečo je oživenie ekonomiky také  vlažné. Príliš skoro sme ubrali(najmä na štátnej a komunálnej úrovni), verejný sektor sa stal brzdou rastu.

Dokonca aj Wall Street Journal argumentoval, že nezamestnanosť by bola bez vládnych škrtov 7,1%:

Prieskum zamestnancov Ministerstva práce – vláda sa neustále zbavuje zamestnancov už od začiatku krízy, v porovnaní s decembrom 2008 je o 586 000 pracovných miest menej… Avšak prieskum domácností, na ktorom je založená miera nezamestnanosti naznačuje, že vládne škrty boli omnoho, omnoho horšie.

Takže pri fiškálnej politike predbežne sa zmenšujúcej a s úrokovými sadzbami na nule má Fed jednoduchý výber. Nemal by urobiť nič a udržať súčasný status quo s miliónmi nezamestnanými a ekonomikou pomaly akumulujúcou štrukturálnu škodu, ako tak drží produkciu výrazne pod kapacitou? Navyše riskovať, že by sa ekonomika opäť zhoršila? Či skúsiť niečo iné, ako napríklad to, čo robia práve teraz?

Je ťažké vysondovať prečo pri takejto masovej nezamestnanosti a súčasných problémoch s fiškálnou politikou je toľko ľudí, čo hovorí, že Fed by nemal robiť nič. V skutočnosti niektorí tvrdia, že by mali zdvihnúť sadzby a nechať tomu voľný priebeh.

Niektorí zas tvrdia, že namiesto vynahrádzaniu nedostatku dopytu súkromnému sektoru by mal verejný sektor pripustiť úsporné opatrenia. Keď sa súkromný sektor oddlžňuje, je to tá najnebezpečnejšia vec, čo sa môže prihodiť, keďže bude prepad v súkromnom sektore umocnený verejným sektorom, tvorbou zlej klesajúcej dlhovo-deflačnej špirály, takej, ktorá sa práve nachádza v Španielsku.

To je to, o čo sa Anglicko snažilo po prvej svetovej vojne. Budeme musieť citovať  článok z The Economist:

Británia mala po prvej svetovej vojne výšku dlhu na úrovni 140% HDP a ceny viac ako dvojnásobné v porovnaní s obdobím pred vojnou, bola však odhodlaná splatiť svoj dlh a vrátiť libru do svojej predvojnovej hodnoty v zlate. To si vyžiadalo neznesiteľne tesnú fiškálnu a menovú politiku. Primárne saldo stúpalo(bez úrokov) do nadbytku vo výške 7% HDP. Bank of England zvýšila svoje úrokové sadzby na 7% a deflácia znamenala, že úrokové sadzby boli ešte vyššie. Výsledok bol hrozný: výkon  v 1928 bol nižší ako v 1918. A dlhový pomer vzrástol na 170% HDP v roku 1930 a 190% v roku 1933 po tom, ako reálne sadzby a klesajúci výkon zmietli všetky benefity primárneho nadbytku.

Zamyslite sa. Nie len, že verejný dlh klesal. Ale dokonca výrazne vzrástol ako % HDP.

Miernejšia verzia toho sa stala vtedy, keď krajiny s oddlžňujúcim sa súkromným sektorom spustila úsporné opatrenia predčasne, ako Japonsko v roku 1997 alebo USA v roku 1937. Nebol to dobrý nápad.

Tlačenie peňazí?

A teraz o tom deficitnom financovaní centrálnymi bankami. Ľudia, čo sa toho boja (či sú tým pobúrení) by si mali zodpovedať nasledujúcu otázku: ak by centrálne banky zastavili programy dlhopisového výkupu, úrokové sadzby by vystrelili, správne? Nuž, to je aspoň to, čo predpovedali ľudia ako Niall Ferguson.

Pravdou je, že kvantitatívne uvoľňovanie (QE)neurobilo veľký rozdiel pri výnose dlhopisov a nie je ťažké pochopiť prečo. Súkromný sektor, ktorý sa oddlžňuje viac šetrí. V podstate následkom finančnej krízy je ten, ktorý generuje svoje vlastné úspory. Pridajte k tomu vysoké úspory v ázijských krajinách a máte nadbytok svetových zásob.

Jediné krajiny, v ktorých išli výnosy z dlhopisov hore sú tie na peripetii eurozóny, pretože ich zásoby môžu opustiť krajinu. Líši sa to od situácie v krajine, kde si krajina vydáva vlastnú menu.

Predajcovia dlhopisov takisto predávajú menu, znehodnocujú ju až pokiaľ nezasiahnu kupujúci. Nákupca meny obyčajne takisto nakúpi aj aktíva v krajine; peniaze v skutočnosti neodídu z krajiny, čo je extrémny rozdiel.

Peniaze opustia perifériu eurozóny, zvýšia tak výnos dlhopisov (a zruinované bankové  súvahy). Čo je dôvodom, prečo sme hovorili, že eurozóna je jedinou zónou, kde QE môže mať skutočný dopad. Dokonca aj obyčajné  oznámenie znížilo perifériám sadzby dosť dramaticky, omnoho väčší efekt, ako v USA, Anglicku či Japonsku.

Fakt 1: QE nemá  veľký vplyv na dlhopisové výnosy, až na peripetiu eurozóny, je to však následok samotného eura. A preto to nie je správne deficitné financovanie.

Nie je to však všetko. Zatiaľ čo sa niektorí boja deficitného financovania centrálnych bánk, pretože „konzervuje“ verejné míňanie, iní by povedali, že to je „tlač peňazí,“ a je teda inflačné. Inflácia nie je veľká, ani tlač peňazí. Monetárne agregáty sú disciplinované.

Na peripetii eurozóny sa to dokonca ešte zmenšuje (kvôli kapitálovým tokom).

Fakt 2: QE neviedla k prílišnej tlače peňazí ani inflácii.

Napriek rokom hrôzostrašným predpovediam to nie je žiadna záhada. Opäť hovoríme, že súkromný sektor sa oddlžňuje. To znamená, že si menej požičiavajú a viac šetria. V euroaréne ako celku sa spotrebiteľský úver dosť zmenšil.

Oddlžňujúci súkromný sektor nebol nikde kompletne kompenzovaný vyššími cenami verejného míňania a požičiavania, až na možno Japonsko. Čo je aj dôvodom, prečo máme nadbytok úspor a kapacít a masívnu nezamestnanosť. Je veľmi, veľmi ťažké vytvoriť akcelerujúcu infláciu za týchto podmienok.

A čo viac, ten istý článok z The Economist citovaný hore tiež spomína štúdiu MMF v 26 epizódach od roku 1975, kedy verejný dlh presiahol 100% HDP aby sa zistilo, ako sa tieto pomery vrátili dole. Obávam sa, že budeme musieť citovať opäť:

Rast, výdavkové škrty a daňové navýšenia urobili svoje, zásadným faktorom bola však monetárna politika. Nízke alebo padajúce nominálne úrokové miery spolu s infláciou boli rozhodujúce pri redukovaní pomeru dlhu s HDP. Keď boli úrokové miery vyššie a deflácia bežná, konsolidácia zlyhala. To sú mierne pozitívne správy pre Ameriku a Britániu, ktorých centrálne banky sú odhodlané držať monetárnu politiku ľahkú podľa toho, ako hryzú úsporné opatrenia. Naznačuje to však chmúrnu budúcnosť pre krajiny, zviazané s monetárnou kazajkou eura.

Japonsko

Už sme spomenuli, že aj napriek matke všetkých finančných kríz začiatkom 90. rokov nezažilo Japonsko žiadnu veľkú recesiu, najmä kvôli expanzívnej fiškálnej politike.

V Japonsku by sme vlastne privítali priame nákupy BoJ vládneho dlhu, to jest priame monetárne financovanie a/alebo vzdanie sa podstatnej čiastky nesplateného verejného dlhu. Dôvod je veľmi jednoduchý. Pomer japonského dlhu a HDP presahuje 200% HDP.

Hlavné riziko speňaženia verejného dlhu je inflácia. Japonsko je však za poslednú  dekádu v deflácii. Je na čase, aby sa podujali na radikálne zmeny a zabili dve muchy jednou ranou, zbavili by sa deflácie a podstatnej časti verejného dlhu. A čo viac, vzhľadom na alternatívy silne veríme, že sa to stane tak či tak.

Urobilo by to z Japonska pozoruhodný príklad. Po prvé, netrpeli žiadnou reálnou ekonomickou krízou a ako dôsledok matky všetkých finančných kríz nenastúpila masová nezamestnanosť. Ak sa dokážu extrahovať z deflácie a veľkej časti verejného dlhu, boli by to ešte pozoruhodnejšie. Aj keď je porota na druhej strane.

Áno, trochu neortodoxné, súhlasíme. Nezabúdajme však, na čo tu je ekonomická politika. Je tu kvôli vytvoreniu maximálnej pohody pre maximum ľudí, nie na uspokojenie niektorých abstraktných princípov z učebnice.

Zdroj: Shareholdersunite