Fiškálna fraška eurozóny odhaľuje letmý pohľad do budúcnosti: kríza suverenity plodí bankovú krízu ktorá plodí obmedzovanie centrálnych bánk zatiaľ čo sa tlačiarenské lisy točia!! A čím skôr, tým lepšie, robí to akcie opäť zaujímavými. Celkovo trhy sotva vyzerajú menej nadhodnotené ako v skutočnosti sú. Ale podhodnotenie sa šíri v niektorých oblastiach. A VIX sa nedávno obchodoval na úrovni 40. Predaj „out of the money“ sa deje na týchto úrovniach(alebo aj vyššie), v prípade spoločností pri ktorých ste štastní že ich tak či tak vlastníte je to dobrá cesta ako dostať zaplatené za čakanie.
Graf nižšie zobrazuje Index maloobchodných cien(RPI – Retail Price Index) od roku 1300. Z neho možeme vidieť že sa vyskytli inflačné epizódy – prílev zlata a striebra v 16. storočí, nedostatok dreva v 18. storočí, Napoleonské vojny skorého 19. storočia – ale takto systematická inflácia CPI(index spotrebiteľských cien) je relatívne nový jav ktorý začal najskôr po Druhej svetovej vojne. Tento štrukturálny zlom je spojený s príchodom hlasu obyčajných ľudí do politiky vo vyvinutých ekonomikách: keďže voliči zriedkakedy volia bolestivú ekonomiku, ich volení reprezentanti čoskoro zistili že sa jej musia vyhnúť za každú cenu. Práve preto existuje relatívne moderná inflačná záľuba v “makroekonomickej politike“.
Garf 1 Inflácia vo Veľkej Británii počas vekov
Keď inflačná záľuba nadiktovala zníženie úrokov tvárou v tvár blížiacej sa recesii rýchlejšie ako bola zdvihnutá v období zotavenia, zdala sa byť dostatočne neškodná. Ale pád v roku 2008 a s ním spojené následky vlády dlhu všetko zmenili. Je ťažké opísať ako špinavo znela fráza monetizácia deficitu keď som študoval ekonómiu na univerzite: sprevádzaná množstvom strašidelných obrázkov politickej nezodpovednosti a a krátkozrakosti, evokovala strašidelnú víziu katastrofickej a ruinujúcej hyperinflácie. To je to, čo sa udialo vo Weimarovskom Nemecku, napomohlo to vzniku Druhej svetovej vojny, tvrdiť že majú problém s obrazom by bolo groteskné podceňovanie. Nie je divu že pojem bol premenovaný na kvantitatívne uvoľňovanie.
Keď boli vystavení vyhliadke finančného krachu sposobujúceho ohavnú recesiu – alebo ešte horšie, depresiu – iba zopár jedincov pochybovalo řže Anglosaské banky urobia všetko čo je potrebné vrátane tabu deficitnej monetizácie…pardon, nárastu v kvantitatívnom uvoľňovaní. Ale ECB mala byť iná. ECB mala byť absolútne nezávislá. ECB bola modelovaná podľa Bundesbank – sama kovaná v horúcej bielej vyhni Weimarskej hyperinflačnej traumy…takže to vždy smerovalo k zaujímavej kolízii: čo sa stane keď nezastaviteľná sila hroziaceho finančného krachu sa stretne s nepohnuteľným objektom dogmy tvrdých peňazí Európskej centrálnej banky?
Takže, sila sa zastavila a objekt sa pohol…svojím spôsobom. Trhová panika ohľadom eurozóny sa upokojila… na chvíľu, a ECB začala kvantitatívne uvoľňovanie…v podstate. Biliónová záchrana na štýl „šokovať a báť sa“ bola určte veľkým číslom a a odhalila Európske vlády vsádzajúce všetko čo majú. Táto taktika je však riskantná pokiaľ nemáte pevnú ruku a EÚ sa vidí byť slabá. Dve tretiny záchranného balíka pochádzajú zo samotnej EÚ, čo znamená že európski dlžníci v núdzi budú zachránení ďalším požičiavaním od…ehm…európskych dlžníkov v núdzi.
Takže, virtuálne do európskeho finančného systému nepribudnú žiadne nové peniaze. Pokiaľ malá banka skrachuje, problém sa vyrieši jej prebraním väčšou bankou ktorá do nej napumpuje kapitál. Pokiaľ skrachuje vačšia banka, problém sa vyrieši jej prebraním vládou, ktorá do nej napumpuje kapitál. Pokiaľ skrachuje vláda…no, tak sme zaseknutí. Odkiaľ naberieme teraz nový kapitál?
Nastupujú centrálne banky.V roku 2009, BoE vytlačila 200 miliárd libier, čiže kompletne prefinancovala vládny deficit Veľkej Británie. Určite to nebol dobrý pocit ale keďže druhý scenár bol tak veľmi strašidelný – finančný krach a pravdepodobná pomoc MMF – zapchali si nos a urobili to tak či tak. Hovorilo sa že tento krok vysterilizuje intervenciu, ale keď sa zistilo že finančný systém systém je tak v núdzi že je toho neschopný, pokračovalo sa bez ohľadu na riziká. V Spojených štátoch, FED vytlačil 1,25 bilióna dolárov na monetizovanie problémového trhu hypoték. Tiež sa vravelo že to zmrazí intervenciu, ale takisto ako BoE zistila že to je nemožné, a takisto ako BoE pokračovala v pláne keďže scenár finančného krachu bol priveľmi odstrašujúci na to aby sa o ňom uvažovalo.
Aktuálne nakupuje ECB nesolventný vládny dlh členov eurozóny ktorý vyzerá sľubne na sterilizovanie. Teraz čelia rovnakému príkremu výpočtu ako ich Anglosaskí bratranci v roku 2008. O cenovú stabilitu ekonomiky si možte robiť starosti iba vtedy, pokiaľ ekonomika ešte nekrachla! Takže, to je moja predpoveď: nebude sa sterilizovať, program sa bude rozširovať.
Keďže banky sú typicky naplnené vládnymi dlhopismi(prvý graf pod odstavcom zobrazuje vlastníctvo vládnych cenných papierov ako podiel celkového majetku vo finančných inštitúciách eurozóny), nestabilita na trhu vládnych dlhov znamená nestabilitu v súvahe bánk. Takže kríza suverenity a finančná kríza sú prepojené bokmi(pozri druhý graf pod odstavcom). A keďže finančná kríza ovplyvňuje možnosti bánk na požičky, čo predstavuje očividný risk pre zamestnanosť, potreba odpovede centrálnej banky na hrozbu finančného kolapsu je zjavná:
1. Tlačiť peniaze
2. Pokračovať v tlačení pokiaľ sa sytém stabilizuje
3. Robiť si starosti o odstránení likvidity neskor(a pokiaľ odstraňovanie likvidity naruší stabilitu finančného systému, návrat na krok 1)
Graf 2 Držba vládnych dlhopisov finančných inštitúcií eurozóny ako podiel ich celkového kapitálu
Graf 3 Keď z krízy vládneho financovania sa stane finančná kríza: porovnanie gréckych dlhopisov s I-Traxx Financials 5y CDS
Zaujímavé je, že centrálne banky sa cítia ako keby nemali inú šancu. Nejde o to žeby si neboli vedomé risku(aj keď majú hlboké zvyky v správaní ktoré pracujú proti nim počas hodnotenia týchto rizík). Tlačia peniaze pretože sa boja toho čo sa može stať ak by tak nerobili. Táto veľmi reálna politická dilema je to čo chýba v jednoduchom vnímaní inflácie v zmysle „za každých okolností monetárneho fenoménu“. Je to ako keby boli vo vlaku ktorý sa rúti do zrážky, ale akceleruje tak prudko, že sa boja vyskočiť.
Mimochodom, toto je rovnaký vlak v akom sa ocitol Rudolf von Havenstein ako Prezident Reichsbank počas nemeckej hyperinflácie. Podľa práce Liaquata Ahameda o Havensteinovej dileme v jeho veľkolepej knihe „Lords of Finance“(Páni financií) …pokiaľ odmietne tlačiť peniaze nevyhnutné na financovanie deficitu, riskuje prudký vzostup úrokových mier keď sa vláda bude snažiť o požičku z akéhokoľvek možného zdroja. Masová nezamestnanosť ktorá bude podľa jeho predpokladu nasledovať prinesie domácu ekonomickú a politickú krízu, ktorá v krehkom Nemeckom štáte može priniesť skutočný politický kŕč.
Mnohí ekonómovia si myslia že kvantitatívne uvoľňovanie nás umiestni do nezmapovaných vôd. To sa nestane. Tlačenie peňazí na účet vládnych výdavkov je dobre prešliapaný chodník starý ako peniaze samotné: stála monetizácia sposobuje infláciu. Samozrejme že súčasná monetizácia musí byť trvalá. Centrálne banky ju teoreticky možu hocikedy zastaviť.
Ale s vládnymi súvahami v takomto neporiadku vo vyspelom svete(aj napriek bezprecedentne nízkym úrovniam výnosov), kríza vládneho financovania bude pravdepodobne opakujúcou sa témou do budúcnosti. Keďže banky vlastnia také množstvo „bezrizikového“ vládneho dlhu, tieto krízy financovania vedú k ďalším bankovým krízam ktoré vedú k ďalšiemu tlačeniu peňazí. Kedy sa zastavia? Kedy sa možu zastaviť?
Ale čo to všetko znamená? Otázka ktorú mám v hlave nie je či inflácia v tomto bode začne akcelerovať alebo nie. Pokiaľ sú vládne súvahy v takom neporiadku v akom si myslím že sú, inflácia je nevyhnutná. Zaujímavejšia otázka je aký druh inflácie možeme očakávať?
Dúfam že tieto otázky zodpoviem v blízkej budúcnosti, zatiaľ stačí povedať že typická predstava ekonómov o inflácii – častokrát chápaná ako zmena v Indexe spotrebiteľských cien – je úzka, nekompletná a zlyháva ako koncept v zobrazení hutnosti inflácie. Majetkové trhy (napríklad reality) sú tak náchylné k inflačnej politike ako produktové trhy(nepochybne, v posledných desaťročiach boli oveľa viac náchylné k inflácii ako trhy produktov), takže jeden spôsob nákupu inflácie – aspoň v jej raných obdobiach – je odkúpenie rizikových aktív.
Samozrejme, nákup drahých rizikových aktív v očakávaní že sa stanú ešte drahšími je nebezpečná hra, ale keďže vládne financovanie krízy ničí rizikové aktíva zatiaľ čo tlačenie peňazí ich nafukuje, takáto kríza financovania by mala predstavovať slušnú cennú príležitosť nákupu zbytých majetkov predtým ako sa ku slovu dostane inflácia.
Predstavuje dnešok takúto príležitosť? Ešte stále sme ďaleko od zúbožených „vsádzam všetko“ mier ocenení ktoré si myslím že si eurozóna zaslúži (nechajme tak slabosť vo vedúcich ukazovateľoch na ktoré poukazuje Albert – čo spraví cycklický útlm s vládnymi rozpočtami?), ale hodnota stúpa a momentálne je viac akcií vhodných na zakusnutie ako bolo po dlhší čas. Nasledujúci graf zobrazuje že podiel „obchodných problémov“ v nefinančnom FTSE World indexe stúpol iba cez 2% z menej ako 1% pred pár mesiacmi.
Graf 4 Množstvo akcií s „obchodnými problémami“ sa zdvihlo…ale nie o veľa
Pravidelní čitatelia vedia že odhadujem skutočnú hodnotu pre každú akciu v mojom vesmíre (teraz používam FTSE World index a zahŕňam rozvíjajúce sa trhy) ktoré porovnávam s cenami akcií. Pomer skutočnej ceny a trhovej (IVP ratio) vyšší ako 1 naznačuje že skutočná hondota je vyššia ako cena trhová, takže akcie sú podhodnotené. Prvý graf dole zobrazuje priemerný IVP ukazovateľ pre Francúzko, Nemecko, Taliansko a Španielsko. Na úrovni 0.85 je viac atraktívny ako bol po nejakú dobu, bez toho aby bol jednoznačne podhodnotený tak ako bol, povedzme, počas ERM krízy v roku 1992.
Graf 5 Narastajúca hodnota: priemerný pomer skutočnej ceny a trhovej pre Nemecko, Francúzko, Taliansko a Španielsko teraz vyzerá menej roztiahnuto, aj keď stále nie celkom lacné.
Ďalší graf zobrazuje prierezovú sekciu ohodnotení pre všetky trhy. Možno vidieť že kľúčové európske trhy ktoré sú atraktívne ostávajú vo Veľkej Británii, Taliansku a momentálne aj v Nórsku.
Graf 6 Niečo na zakusnutie? Pomer skutočnej ceny a trhovej naprieč trhmi.
Tabuľka na konci dokumentu zobrazuje akcie s odhadovanou skutočnou hodnotou ktorá je vyššia ako súčasná trhová cena(IVP >1) a tieto akcie si zaslúžia dôkladnejší pohľad. Zostavil som model skutočnej hodnoty(verzia Steva Penmana – reziduálny model príjmu ) na požiadavke že chcem návratnosť minimálne 10%. Toto je dosť prísne, ale akcie v tabuľke sú všetky momentálne ohodnotené na úrovniach zhodných s takouto výkonnosťou.
Nakoniec, jedna trieda majetku ktorá je jednoznačne lacná je volatilita. VIX a Vstoxx sa predávajú dosť vysoko nad ich dlhodobými priemermi. To neznamená že sa nemôžu obchodovať za viac, ale či už sa Vám môj IVP prístup páči alebo nie, pravdepodobne budete mať zoznam akciíí s jasnou cenou za ktorú sú tie akcie dostatočne lacné na kúpu. Pri VIX s úrovňou nad 40 – tak ako to bolo začiatkom týždňa – sa oplatí zvážiť vypísanie out-of-the-money put príkazov na tieto akcie. Pokiaľ ich chcete vlastniť na týchto „out of the money“ úrovniach tak či tak, vypísaním štedrých cenových options ste dobre platení za svoju trpezlivosť.
Graf 7: Index Trhových volatilít
Zdroj: Frontlinethoughts
Facebook komentár