Tlačenie na strunu od: “John Mauldin”

Zmeňme náš okruh záujmu

FED vydal minulý týždeň na konci svojho zasadnutia obvyklé vyhlásenie, a pozorovatelia FEDu dávali pozor na každé slovo, hľadajúc akýkoľvek znak zmeny v politike FEDu. Konsenzus sa zdá byť taký, že najvýznamnejšou zmenou bolo stanovisko týkajúce sa inflácie, prvá takáto zmena za viac ako rok.

 “Miery inflácie sú momentálne na úrovniach trochu nižších ako tie ktoré Komisia posudzuje ako najviac dlhodobo konzistentné so svojím cieľom maximálnej zamestnanosti a cenovej stability. “

Ďalšia (a jediná ďalšia skutočná) zmena bola:

„Komisia bude pokračovať v monitorovaní ekonomického výhľadu a finančného vývoja a pokiaľ bude potrebná tak je pripravená poskytnúť ďalšiu pomoc na podporu ekonomického zotavenia a po čase na navrátenie inflácie na mieru súhlasiacu s jej mandátom“

Preklad: inflácia môže byť síce veľmi nízka, ale nemajte obavy, postaráme sa o to.

Jedna z mojih vtipných hlášok pre moje prejavy (nemám ich až tak veľa) je: „Keď ste menovaný do FEDu tak Vás zoberú do zadnej miestnosti a zmenia Vám DNA. Potom ste vnútorne a geneticky odolní voči deflácii. “

Bernanke podal svoju známu vrtuľníkovú reč o nedovolení deflácii aby sa zopakovala v roku 2002. Šťastne nás všetkých ubezpečil že FED má mnoho nástrojov na boj proti deflácii a že tu sa to nestane. Samozrejme, tiež nám hovoril aj to že problém s rizikovými hypotékami môže byť kontrolovaný, ale som si istý že mu musíme dať trochu pauzy – nám všetkým by sa zišla, vrátane vášho pokorného analytika. (Ja som totiž neminul tému rizikových dlhopisov. Trafil som presne do nej.)

Tak či onak, zdá sa že FED nás pripravuje na ďalšie kolo kvantitatívneho uvoľňovania. To znamená že kúpi pár biliónov dolárov vládneho dlhu alebo tak nejak a naleje takzvanú hotovosť do ekonomiky.

Predtým ako sa vnoríme do súdnosti takéhoto rozhodnutia, pozrime sa čo ich mohlo k nemu doviesť. To je bod kde sa dáme na špekulácie.

Recesie sú podľa definície deflačné, ale pokiaľ sa vnoríme do recesie keď je inflácia taká nízka ako teraz, FED sa ocitne za čiarou. Ale hovoriť nám že sa chystajú začať uvoľňovať pretože sa obávajú recesie nie je dobrý recept na pozitívnu reakciu trhu.

Takže? Prečo rovno nepovedať že sa obávajú nedostatku inflácie, „na úrovniach trochu nižších ako tie ktoré Komisia posudzuje ako najviac dlhodobo konzistentné so svojím cieľom maximálnej zamestnanosti a cenovej stability.“ Týmto štýlom nebojujú proti slabej ekonomike ale skôr proti niečomu čomu každý rozumie, to je deflácia.

Súhlasím s Davidom Greenlawom z Morgan Stanley. Píše:

„Údaje o raste majú stále prvenstvo. Zmena v inflačnom jazyku, aj keď dôležitá, podľa nás nesignalizuje zvýšený dôraz na prichádzajúce inflačné dáta ako na možný spúšťač nákupu aktív. Aby bolo jasno, na inflačných dátach záleží, ale viac záleží na indikátoroch rastu, pretože z perspektívy FEDu je tempo rastu ekonomickej aktivity vedúcim ukazovateľom inflácie. Toto je kľúčový výňatok Bernankeho prejavu v Jackson Hole ktorý pomáha vysvetliť vnímané spojivo medzi rastom a infláciou:

“…FOMC urobí všetko čo bude môcť na zabezpečenie pokračovania ekonomického zotavenia. Zhodne s naším mandátom, Federal Reserve je zaviazaný povzbudzovať rast zamestnanosti a redukciu ochabnutých zdrojov. Pretože ďalšie významné oslabenie ekonomického výhľadu by pravdepodobne bolo previazané s pokračujúcou disinfláciou, v súčasnom prostredí nie je temer žiaden potenciálny konflikt medzi cieľmi podpory rastu a zamestnanosti a udržovaním cenovej stability. „ (pridaný dôraz)

Kľúčový  faktor pre to či FED vstúpi do ďalšieho kola kvantitatívneho uvoľnovania, ktoré ľahko môže byť o veľkosti biliónov, je rast americkej ekonomiky. Pokiaľ to bude 1,5-2%, myslím že budú váhať kvôli dôvodom ktoré rozoberiem nižšie. Pokiaľ to bude menej ako 1% a momentálne to vyzerá že oslabujeme, potom pravdepodobne zasiahnu. Sklz do recesie prinesie defláciu. Ako bolo poznamenané, sú vnútorne odolní deflácii.

Pozvánka na inflčnú párty

Otázka ktorú mám v hlave je že či to vyrieši niekoľko biliónov dolárov minutých na kúpu vládneho dlhu. Čo ak rozošlú pozvánky na inflačnú párty a nikto nepríde? Pozrime sa na zopár čísel.

FED nakúpil minulý rok 1.25 biliónov dolárov v hypotékach. Teória bola že naliatie peňazí do ekonomiky spôsobí to že banky si tie peniaze zoberú a požičajú ich, tým naštartujú ekonomiku a vrátia nás späť do normálneho zotavenia. Pozrime sa na to ako sa darilo pôžičkovej časti. Tu je zopár grafov z databázy St. Louis Fed FRED.

Na prvom grafe je „Bankový kredit všetkých komerčných bánk. “  Všimnite si prosím že rovná stúpajúca krivka v strede roka 2010 je zmena v súvahe.. Bez toho by bol trend stále klesajúci.

Potom tu máme graf „Celkového spotrebiteľského kreditu .“ Tento trvale rástol po dobu 65 rokov až do poslednej recesie.

V ďalšom grafe nájdeme „Komerčné a priemyselné pôžičky vo všetkých komerčných bankách. “

Môžme sa pozrieť na celkové hypotéky na bývanie(dole), dlh na kreditných kartách(dole) a komerčné hypotéky(dole). Zoznam pokračuje.

Poznámka od Grega Weldona:

„Tiež, hodnota komerčných majetkových pôžičiek klasifikovaná ako špeciálne služby (reštrukturalizované a/alebo rozšírené) vzrástla na nové maximum, 11,4% zo všetkých CMBS(komerčnou pôžičkou kryté cenné papiere), ako dokazuje dolný graf.“

Neprekvapuje teda že komerčné pôžičky sú na poklese.

Takže, čo sa stalo s viac ako biliónom dolárov? Nevyzerá to žeby šli do bankových pôžičiek. Ako sa ukazuje, vrátili sa späť na súvahu FEDu. Banky ich vložili späť do FEDu. Je viacero spôsobov ako to môžte odmerať použitím FRED databázy, ale jeden spôsob je pozrieť sa na „Zostatok rezerv vo Federálnych rezervných bankách, neočistené o zmeny v podmienkach rezerv.“

Pokiaľ  banky nepožičiavajú teraz, z toho čo vyzerá ako množstvo rezerv, čo by nás malo prinútiť si myslieť že ďalšie 2 bilióny dolárov z kvantitatívneho uvoľňovania im vnúti pocit že majú priveľa peňazí vo svojich trezoroch?

Pokiaľ  je to tým že nemajú dostatok kapitálu, potom pridanie likvidity do systému tomu nepomôže. Pokiaľ to je preto že cítia že nemajú úveruschopných zákazníkov, ozaj chceme aby banky znižovali svoje štandardy? Nie je to práve to čo nás dostalo naposledy do problémov? Pokiaľ to je tým že podniky si nechcú požičiavať veľa kvôli neistým časom, pomôžu tomu lacné peniaze? Ako niekto povedal: „Nepotrebujem viac kreditu, iba viac zákazníkov.“

Aký  efekt budú mať 2 bilióny dolárov z kvantitatívneho uvoľňovania? Nie veľa, aspoň podľa bývalého guvernéra FEDu Larryho Meyera, ktorý podľa Morgan Stanley „ … udržiava rozsiahly ekonometrický model americkej ekonomiky ktorý je v širokej miere používaný v privátnej sfére a vo verejných kruhoch politických činiteľov. Tieto typy modelov sú dobré pre vytváranie simulácií typu „čo ak?“. Meyer očakáva že 2 biliónový program nákupu aktív bude mať za následok: 1) nižšie výnosy vládnych dlhopisov o 50 bázických bodov.  2) zvýšený rast HDP o 0.3 percentuálnych bodov v roku 2011 a o 0,4 percentuálnych bodov v roku 2012. 3) zníženie nezamestnanosti o 0,3 percentuálnych bodov do konca roka 2011 a o 0,5 percentuálneho bodu do konca roku 2012. Avšak, Meyer pripúšťa že toto môžu byť privysoké očakávania. “

„Istá pravdepodobnosť znovuzahájenia nákupu aktív je už zarátaná, a preto nárast o plných 50 bázických bodov na dlhopisoch je nepravdepodobný. Ba čo viac, modely ako je ten Meyerov sú založené na normálnych historických vzťahoch preto sa predpokladá že typické prenosové mechanizmy fungujú. Napríklad, pokles vo výnosoch vládnych dlhopisov by znížil cenu požičiavania pre spotrebiteľov a podnikateľov, pomáhajúc stimulovať spotrebu, investície do podnikania a bývanie. Ale je dobrý dôvod veriť tomu že v súčasnosti je tento prenosový mechanizmus aspoň čiastočne narušený, a preto výhody pre ekonomiku asociované s malým poklesom vo výnosoch vládnych dlhopisov(relatívne k súčasným úrovniam) by bol pravdepodobne zanedbateľne malý. “ (Morgan Stanley)

Takže  pozitívny efekt na ekonomiku by nebol veľký, ale na hodnotu dolára by to bol veľký dopad. Pokiaľ by sa kvantitatívne uvoľňovanie udialo v takomto merítku, nebolo by to dobré pre dolár. Moje nádeje pre libru a euro idúce do parity s dolárom by boli na nejaký čas mimo hru, možno aj nadobro.

Teraz, pokiaľ je stratégia oslabiť dolár, potom kvantitatívne uvoľňovania dáva určitý zmysel; ale samozrejme že to nikto neprizná, nie teraz keď obviňujeme iné krajiny z manipulácie s ich menami(Čína). Nie, my iba budeme bojovať proti deflácii. Fakt že dolár klesne bude iba náhoda, smutná ale nevyhnutná vec v dôležitom boji proti deflácii. (Prosím všimnite si že to bol iba žart. Nie Vy, samozrejme, ale niektorí moji čitatelia si občas nevšimnú sarkazmus.)

Pravdaže, nie všetci súhlasia že slabší dolár bude nevyhnutne zlou vecou. Ambrose-Evans Pritchard, píšúc pre London Telgraph, uzatvára článok kde vraví že je veľká opozícia proti ďalšiemu kvantitatívnemu uvoľňovaniu zo strany významných ekonomických osobností, a že:

„Dr. Bernanke povedal v Novembri 2002 že Japonsko disponovalo ekonomickými nástrojmi na vytiahnutie seba zo zmätku ale zlyhalo v tomto úsilí. Politický mŕtvy bod a kakofónia názorov na správnu taktiku zabránili akcii. Trval na tom že centrálna banka „určite“ nevyčerpala všetky možnosti ani vtedy keď boli úrokové sadzby nulové, a ponechala si silu významnej miery na expanziu ekonomickej aktivity. „

„Ale osem rokov neskôr sú Spojené Štáty na rovnakom mŕtvom bode. Ešte horšie, FED vraví že „loptička je na fiškálnom kurte“ argumentujúc že rozpočtová politika by mala konať viac aby dopĺňala stimuly od centrálnej banky. To nie!“

„Toto je najhorší recept. Čo je potrebné je finančná úspornosť ešte predtým ako sa dlh vymkne spod kontroly, kompenzovaná lacnými peniazmi alebo reálnym kvantitatívnym uvoľňovaním na tak dlho ako to bude potrebné. Tento recept zachránil Britániu pred nešťastím v rokoch 1931-1933 a 1992-1994.“

„Kašľať na zvyšok sveta pokiaľ majú námietky. Parazitovali na americkom dopyte už pridlho. Slabší dolár prinúti merkantilistov čeliť niektorým tvrdým faktom. Takže udržujte tieto helikoptéry dobre naolejované a pripravené. “

Hmmm. Pokiaľ každý chce devalvovať svoju menu, mali by sme sa pridať? Môžete povedať nakúpte viac zlata?

Ale späť k pozvánke na inflačnú párty. Pokiaľ sa ekonomika zotavuje, kvantitatívne uvoľňovanie nie je potrebné. Uvedomte si že americká ekonomika môže byť na tom lepšie v aktuálnom štvrťroku ako v tom minulom. A pokiaľ ste sa pozreli na grafy bankových pôžičiek ktoré som prezentoval vyššie, optimista by mohol povedať že to vyzerá ako formovanie dna a dokonca aj nejaký nárast v pôžičkách. Možno sme naozaj prekonali kritický bod. Ešte raz, banky majú mnoho rezerv, takže ďalšie 2 bilióny nie sú potrebné.

Ale čo ak naozaj zoberú a hodia 1-2 bilióny dolárov proti stene? Pokiaľ sa objavia späť vo FED, poslúži to iba na to aby to ukázalo že FED nemá nástroje aké by boli potrebné, alebo si naozaj praje monetizovať dlh. Bola by to Keynesova „pasca likvidity“ alebo to čo Fisher označuje ako dlhová deflácia. Ani jeden scenár nie je dobrý.

 Nazýva sa to tlačenie na strunu. Pokiaľ to trhy vycítia, nebude to pekné.

FED nakupoval vládny dlh po dobu niekoľkých mesiacov, berúc peniaze z hypoték ktoré sa amortizujú a nakupoval dlh. Poďme sa možno pozrieť ako to funguje predtým ako prinesieme veľké zbrane. Iba myšlienka.

Súhlasím s Allanom Meltzerom, kronikárom americkej centrálnej banky:

„Nemáme monetárny problém, máme 1 bilión dolárov alebo viac v prebytočných rezervách, takže je to doslovne stupídne povedať že ku tomu ideme pridať ďalší bilión,“ povedal dnes Meltzer, profesor na Carnegie Mellon University v Pittsburghu pre Bloomberg TV show „In Business With Margaret Brennan.“

„Jeden z najväčších omylov ktoré FED stále robí je prílišná koncentrácia na krátke obdobie,“ povedal Meltzer, autor histórie FEDu. „Sústredenie sa na krátke obdobie je hlúposť“ (Business Week)

S týmto na zreteli, žijeme vo svete kde sa musíme správať podľa toho aké veci budú a nie aké by mali byť. A pokiaľ ekonomika bude naďalej oslabovať, myslím že je pravdepodobné že FED sa zachová preventívne a začne druhé kvantitatívne uvoľňovanie. Takže nasledujúce mesiace ekonomických dát sú veľmi dôležité.

A ešte dôležitejšie je či Kongres predĺži Bushove zníženie daní aspoň pokiaľ ekonomika úctyhodne rastie, keď sa opäť zídu na ich chabé stretnutie so sklonenými hlavami v Novembri. Ich nepredĺženie by bolo chybou v politike väčšou ako druhé kvantitatívne uvoľňovanie, a mohlo by vyvolať ešte zbrklejšiu reakciu. Žijeme v zaujímavých časoch.

Zdroj: Frontlinethoughts