Bond, junk bond: Casino Royale? od “Kieran Osborne”

(bond= dlhopis, junk bond = rizikový dlhopis s vysokým výnosom)

Výnimočne nízke kľúčové úrokové sadzby Federálneho rezervného systému (Fed) podnietili investorov zameriavajúcich sa na finančné nástroje s pevnými výnosmi, aby sa vystavovali ešte väčšiemu kreditnému riziku. S globálnym ekonomickým oživením vyzerajúcim s každou publikáciou nových ekonomických dát čím ďalej tým horšie, títo investori pravdepodobne uplatňujú stratégiu podobnú rulete. Mali by si možno dávať pozor, aby vo Vegas nezažili skutočne zlú dovolenku. Obávame sa, že mnohí investori skončia s prázdnymi vreckami, opití a s pachuťou v ústach.

V dôsledku extrémne nízkych výnosov na vládnych cenných papieroch a „vysokej kvality“ korporátnych emitentov sa investori preferujúci investície s fixným výnosom hromadne presunuli k emisiam s nízkou kvalitou kreditu a zároveň sa presúvajú na okrajové sféry výnosovej krivky. Prílev peňazí do týchto cenných papierov môže vytvoriť ďalšiu bublinu, ktorá môže pri prasknutí spôsobiť veľké problémy. Okrem toho si myslíme, že tieto isté monetárne opatrenia Fed-u môžu v konečnom dôsledku smerovať k zastieranému oslabeniu US doláru, čím by sa nadhodnotili cenné papiere denominované v US dolári. Myslíme si, že ako sa bude toto celé divadlo odvíjať, vysoko-kvalitné medzinárodné investície prinášajúce fixný výnos na kratšom konci výnosovej krivky sa môžu zdať čím ďalej tým atraktívnejšie.

Zhoršovanie kreditnej kvality

Existujú presvedčivé dôkazy, že investori čím ďalej tým viac alokujú svoje finančné prostriedky do rizikovejších cenných papierov. Počas roku 2010 sa výnosový spread vládnych cenných papierov a korporátnych cenných papierov s ratingom BBB+, BBB a BBB- (cenné papiere s ratingom o jeden, dva a tri stupne vyšším ako junk bond) zmenšil. V skutočnosti bol priemerný pokles tohto konkrétneho spreadu od 31.12.2009 do 30.9.2010 32 bázických bodov. Podobne poklesol aj výnosový spread medzi vysoko-kvalitnými a nízko-kvalitnými korporátnymi cennými papiermi s fixným výnosom. Priemerný pokles spreadu medzi korporátnym cennými papiermi s ratingom AA+, AA a AA- a ratingom BBB+, BBB a BBB- počas toho istého časového obdobia bol 34 bázických bodov. Toto je indikátorom vyššieho investičného dopytu po menej kvalitných cenných papieroch s fixným výnosom.

Spread je vypočítaný ako rozdiel medzi Bloomberg Composite (BBB) Index a Bloomberg Generic U.S. Government Yield Index
Bloomberg Composite (BBB) Index sa skladá z výnosov korporátnych cenných papierov s ratingom BBB+, BBB, BBB-.

Spread je vypočítaný ako rozdiel medzi Bloomberg Composite (BBB) Index a Bloomberg Composite Index (AA)
Bloomberg Composite (BBB) Index sa skladá z výnosov korporátnych cenných papierov s ratingom BBB+, BBB, BBB-.
Bloomberg Composite (AA) Index sa skladá z výnosov korporátnych cenných papierov s ratingom AA+, AA, AA-.

Pokles spreadu medzi BBB a vládnymi cennými papiermi naznačuje, že záujem investorov o korporátne dlhopisy rastie v porovnaní so záujmom o štátne cenné papiere. Okrem toho, v rámci korporátnej sféry investori čím ďalej tým viac uprednostňujú cenné papiere nižšej kvality, o čom nám poskytuje dôkaz pokles spreadu BBB-AA.

Tiež sa zdá, že prostredie výnimočne nízkej úrokovej miery podnietilo nárast záujmu o investície s vysokým fixným výnosom (junk dlhopisy). Počas prvých troch kvartálov roku 2010 sme zaznamenali bezprecedentný nárast emisií tohto typu dlhopisov. Hodnota emisií dlhopisov s vysokým výnosom presiahla tie, ktoré sme mohli vidieť za posledných 10 rokov. Celková hodnota emisií junk dlhopisov počas roku 2010 bola 2,5-krát vyššia ako priemerná hodnota emisií emisií za posledných 10 rokov a 1,7-krát taká vysoká ako za rok s druhou najvyššou hodnotou.

I napriek rastúcemu objemu emisií, výnosy junk dlhopisov výrazne poklesli. Od konca roku 2009 do polovice septembra 2010 výnos junk dlhopisov poklesol o 100 bázických bodov, k 31.augustu 2010 bol ročný pokles výnosu 300 bázických bodov. To znamená, že dopyt investorov po cenných papieroch s fixným výnosom a vysokým kreditným rizikom omnoho viac prevýšil neobvykle vysokú dodatočnú ponuku, ktorá na trh pritiekla. Investori aktívne vkladajú viac a viac peňazí do investícií s fixným výnosom nižšej kvality.

V nižšou kvalitou ruka v ruke prichádza vyššie kreditné riziko a vyššia pravdepodobnosť defaultu. Podľa Standard&Poor, 11% vysoko výnosných emisií si nedostála svojich záväzkov v roku 2009. Nižšia kreditná kvalita, zvýšená potreba investorov byť opatrní a uvedomelosť ohľadom fundamentov emitenta. Toto je zjavne dodatočné riziko, ktorému musia investori čeliť a vyžaduje si špecifické schopnosti nad rámec predpovedania pravdepodobných pohybov úrokovej miery, čo je dôvod prečo sú investori kompezovaní v podobe dodatočného výnosu (prémie) v prípade cenných papierov nižšej kvality. A teda, z nedávneho zníženia výnosových spreadov naznačeného vyššie možno usudzovať, že trh čím ďalej tým viac stláča nadol prémiu priradenú tejto dodatočnej skupine rizík. Inými slovami, kompenzácia, ktorú investori dostávajú za podstupovanie dodatočného kreditného rizika bol znížená. Berúc do úvahy, že toto všetko sa odohráva na pozadí zhoršujúcich sa ekonomických fundamentov, investori by možno mali prehodnotiť trhové dôsledky súčasného ocenenia fixného výnosu.

Okrem toho, cenné papiere nižšej kvality s fixným výnosom majú tendenciu prejavovať vyššiu cenovú volatilitu ako kvalitnejšie investície. Volatilita výnosov sa zvyšuje, keď je kreditná kvalita emitenta cenných papierov znížená. Volatilita amerických korporátnych dlhopisov bola 1,4-krát vyššia ako dlhopisov americkej vlády, zatiaľ čo americké cenné papiere s vysokým fixným výnosom prejavili 2,5-krát takú volatilitu ako vládou vydané dlhopisy.

Okrem zhoršujúcej sa kreditnej kvality sa zdá, že priemerná durácia investícií s fixným výnosom dramaticky vzrástla. Hľadajúc výnosy, investori sa nielenže vydali smerom k cennými papierom s nižšou kvalitou, ale tiež museli vybočiť z dráhy výnosovej krivky. Zhrnuli sme riziká spojené s týmto pohybom (pozrite sa na našu analýzu), vrátane akceptovania vyššej volatility, leptokurtického rozdelenia výnosov a vyššej pravdepodobnosti spôsobiť „čiernu labuť“. Veľká časť tejto analýzy je zameraná na trendy v prípade amerických vládnych cenných papierov, podobné trendy možno vidieť v prípade korporátnych dlhopisov. Avšak, toto nie je trend s krátkou históriou. To, čo vyvoláva väčšie obavy je fakt, že durácia korporátnych dlhopisov za posledných 20 rokov neustále rastie. Súčasné hodnoty tejto durácie sú na historických maximách. Na konci roku 1990 bola efektívna duracia korporátneho dlhu 4 roky a 10 mesiacov, v súčasnosti je to takmer o 2 roky dlhšie.

Samozrejme, z pohľadu firmy je tento trend racionálnou reakciou na monetárnu politiku Fed-u. Keď Fed znížil úrokové sadzby na dnešné historické minimá, tak je logické, že firmy začali emitovať dlhopisy s nízkymi kupónmi a dlhšia splatnosť dlhu im zaistí lacnejšie zdroje financovania.

Bublina dlhopisov nízkej kvality a dlhej durácie

Vzďaľujúc sa čím ďalej, tým viac od výnosovej krivky smerom k riskantnejším a riskantnejším cenným papierom sa zdá sa stáva čím ďalej, tým populárnejším. Monetárna politika Fed-u podporuje investorov k zvyšovaniu rizikových profilov ich investícií s fixným výnosom naprieč celou ekonomikou a je tiež možné, že dostala ceny nízko-kvalitných dlhodobých investícií s fixným výnosom na úroveň bubliny. Ak by sa trhové očakávania zmenili, môžeme sa stať svedkami veľkých cenových výkyvov týchto cenných papierov. A tieto pohyby by mohli byť ešte viac znásobené skutočnosťou, že tak veľa investorov by sa snažilo uzavrieť svoje pozície. Podľa nášho názoru je toto riziko veľmi reálne berúc do úvahy experimentálne a neodskúšané monetárne zásahy Fed-u, dôsledky ktorých môžu byť veľmi neočakávané. Inflačný šok môže byť veľmi reálnou hrozbou berúc do úvahy obrovské objemy peňazí, ktoré Fed tlačí.

Utajované oslabovanie amerického doláru

Nám sa zdajú dôsledky pre americký dolár zrejmé – monetárne politika nepriamo oslabuje americký dolár. V mnohých ohľadoch ide o utajované oslabovanie. I keď sa mnohí zameriavajú na čínsky kvázi-fixovaný juan, spolu s nedávnymi brazílskymi a japonskými menovými intervenciami, myslíme si, že aktivity Fed-u tiež aktívne ovplyvňujú americký dolár na ceste k znehodnoteniu.

Zamyslite sa nad nasledovným – jedným z hlavných cieľov nákupu amerických dlhopisov (či už vydaných vládou alebo hypotekárnych cenných papierov) je stiahnuť ich výnos nadol. Keď sa na to pozrieme z iného uhla pohľadu, Fed nepriamo nadhodnocuje tieto cenné papiere prostredníctvom svojich programov. Keďže pokračovanie kvantitatívneho uvoľňovania je dosť pravdepodobné, je možné, že sa staneme svedkami pokračovania tohto procesu. V dôsledku tohto sú racionálni kupci čím ďalej tým viac motivovaní, aby realokovali svoje zásoby peňazí inde, kde budú výnosy menej manipulované. V skutočnosti je medzinárodná substitúcia čím ďalej tým atraktívnejšia. Videli sme ako americký dolár poklesol na hodnote voči takmer všetkým medzinárodným menám. Mnoho mien má vysoký úrokový diferenciál v porovnaní s USA, čo vyvoláva dopyt po týchto menách. Tento vysoký dopyt spôsobil, že Brazília zvýšila daň uvalenú na zahraničné nákupy dlhopisov o 2% dvakrát za posledné dva týždne na hodnotu 6%. Thajsko tiež nedávno zaviedlo 15% zrážkovú daň na všetky úroky a kapitálové výnosy domácich dlhopisov držaných zahraničnými investormi. A tento trend sa je možno ešte len na svojom začiatku.

V nedávnom rozhovore pre Bloomberg, dlhopisový mogul Bill Gross povedal, že z pohľadu PIMCO-a sú medzinárodné peňažné inštrumenty čím ďalej tým atraktívnejšie berúc do úvahy veľmi nízke úrokové sadzby v USA. Odvoláva sa nielen na ekonomiky rozvíjajúcich sa trhov, keďže i keď Fed hovorí o dodatočnom monetárnom uvoľňovaní, viaceré centrálne banky západných krajín už sprísnili svoje monetárne politiky a zvýšili krátkodobé úrokové sadzby. V dôsledku tohto, sú krátkodobé úrokové sadzby viacerých krajín pomerne atraktívnejšie ako tie, ktoré sú dostupné v USA.

Teraz by bol možno ten správny čas, aby investori začali zvažovať možnosti, ktoré im ponúkajú medzinárodné investície s fixným výnosom. Berúc do úvahy možnosť ďalšieho kvantitatívneho uvoľňovania a predĺženie obdobia s nízkymi úrokovými sadzbami v USA spolu s možnosťou ďalšieho rastu úrokových sadzieb v zahraničí, vysoko-kvalitné medzinárodné dlhopisové investície na kratšej strane výnosovej krivky sa môžu stať čím ďalej tým atraktívnejším.

Zdroj: Merk Mutual Funds